С середины 2025 года Банк России планомерно, шаг за шагом, разворачивает курс на смягчение денежно-кредитной политики. Регулятор последовательно снижает ключевую ставку на каждом заседании, но радужных картин для инвесторов в облигациях пока не наблюдается. Если в начале цикла, в период с июня по август 2025 года, цены на ОФЗ демонстрировали уверенный рост, то последний год рынок живет в условиях затянувшейся неопределенности: котировки лишь колеблются вокруг достигнутых уровней, не показывая явного тренда.
Для тех, кто рассматривал покупку длинных гособлигаций как одну из самых прибыльных стратегий начала 2025 года, наступил момент истины. Чтобы не совершить ошибку, важно понимать, как именно формируется доходность и почему старые прогнозы перестали работать.
Анатомия доходности: что заставляет рынок двигаться?
Чтобы разобраться в ситуации, нужно вспомнить базовые принцися. Доходность корпоративных бумаг всегда строится вокруг бенчмарка (эталона) с добавлением премии за риск. ОФЗ и сами являются этим эталоном, но их доходность не берется из ниоткуда — она опирается на текущую стоимость денег в экономике (ставки RUONIA и ключевую ставку) и, что гораздо важнее, на ожидания участников рынка.
Здесь работает простая логика прогнозов. Если инвесторы уверены в стремительном и устойчивом снижении ставок, доходности длинных бумаг могут упасть значительно ниже текущего уровня «ключа». Однако, если на рынке зреет убеждение, что цикл снижения завершен и ставки могут снова пойти вверх, доходности длинных ОФЗ взлетят, опережая изменения ключевой ставки.
История последних лет (с 2013 года) наглядно показывает эту зависимость. В периоды ужесточения политики рынок всегда реагирует превентивно: доходности ОФЗ начинают расти еще до того, как ЦБ официально поднимет ставку, так как инвесторы закладывают будущие риски в цену уже сегодня. К моменту, когда рост ключевой ставки замелоляется, рынок облигаций часто стабилизируется. И наоборот: как только появляется первый намек на смягчение, доходности длинных бумаг начинают падать быстрее, чем меняется официальная ставка. Но есть и обратная сторона: когда ключевая ставка достигает своего дна и замирает, доходности ОФЗ могут начать расти, так как рынок начинает ожидать нового витка нестабильности и последующего ужесточения.
Ретроспектива 2025–2026 годов: от ралли к консолидации
Первый тревожный звонок для сторонников жесткой политики прозвучал еще в декабре 2024 года, когда Банк России впервые за долгое время решил не повышать ставку, а оставить ее без изменений. Это стало сигналом: «потолок» достигнут.
Хотя пауза затянулась на полгода, рынок не спал. К июню 2025 года доходность индекса длинных ОФЗ (RUGBITR5+) уже просела с 17,5% до 15,5%. Последующие шаги регулятора по снижению ставки подтвердили ожидания, и к августу локальное ралли привело к тому, что доходности по индексу RGBI упали до 13,5–14%, в то время как ключевая ставка снизилась до 18%.
Однако эйфория была недолгой. К августу спред между доходностью облигаций и ключевой ставкой начал сокращаться, а инвесторы, которые рассчитывали на быстрое падение «ключа» до 14%, столкнулись с реальностью. До этой отметки ставка добиралась лишь к июлю 2026 года. Более того, Банк России начал сбавлять темпы: если в июле снижение было мощным (на 2 п.п.), то к октялю 2025 года регулятор перешел к более осторожным шагам всего в 50 базисных пунктов. Обновленный прогноз ЦБ на 2026 год стал еще более сдержанным, что погрузило рынок в период затяжной консолидации.
Июньский сюрприз и новая реальность
К июню 2026 года рынок подошел в состоянии напряжения. Доходности по долгосрочным выпускам ОФЗ составляли около 14–14,95%, что было выше текущей ключевой ставки в 14,5%. Почему инвесторы не верили в дальнейшее снижение? Ответ крылся в инструментах процентного свопа: рынок предполагал, что регулятор может взять паузу, и ожидал лишь минимальных корректировок ставки до конца года.
И июньское заседание стало настоящим шоком. Регулятор фактически пересмотрел свой настрой, дав понять, что уверенности в дальнейшем смягчении политики больше нет. Ситуацию усугубило и последующее июльское заседание. Несмотря на то, что ставку снизили до 14%, риторика ЦБ была крайне жесткой.
Банк России не только повысил прогноз по средней ставке на 2026 год (до 14–14,6%), но и поднял прогноз по инфляции (с 4,5–5,5% до 6–7%) из-за роста цен на топливо. Регулятор прямо заявил: из-ло за стимулирующей бюджетной политики и сокращения производственных возможностей в ряде отраслей, траектория снижения ставки должна быть гораздо более пологой. Три главных фактора инфляционного давления, которые вряд ли исчезнут в ближайшее время, — это дефицитный бюджет до 2029 года, проблемы с производством моторного топлива и высокие инфляционные ожидания. Весьма вероятно, что уровень в 14% станет для экономики новым «равновесным» плато.
Что делать инвестору?
Какие перспективы открываются перед рынком длинных ОФЗ? Если верить обновленному макропрогнозу, позитивный сценарий предполагает снижение ставки до 13,25% к концу 2026 года, но это будет очень медленный процесс — по 25 базисных пунктов на каждом заседании. Хотя вероятность возврата к росту ставок в 2026 году невелика, риск возобновления цикла ужесточения все еще сохраняется.
Главный вывод для участников рынка: сценарий быстрого роста цен на долгосрочные облигации, на который многие надеялись, откладывается на неопределенный срок. В условиях высокой волатильности и смены риторики ЦБ, наиболее разумной стратегией для консервативных игроков станет выбор «спокойных» инструментов — коротких бумаг и флоатеров. Сейчас не время для авантюр и чрезмерного оптимизма; наступает период, когда осторожность и прагматизм ценятся гораздо выше, чем попытки угадать следующий шаг регулятора.
